به گزارش سرویس پرونده ویژه «فراز انرژی»، سرمایه گروه پتروشیمی تابان فردا ۳۰ همت و تعداد سهام آن ۳۰۰ میلیارد سهم است. ارزش‌گذار برای تعیین قیمت سهام این هلدینگ، روش خالص ارزش روز دارایی‌ها یا NAV را مبنا قرار داده است.

«تابان فردا» چگونه ۵۴۹.۶ همت ارزش‌گذاری شد؟

طبق گزارش ارزش‌گذاری، NAV کل تابان فردا ۱۰,۹۹۱,۹۰۵,۴۸۲ میلیون ریال محاسبه شده که معادل حدود ۱,۰۹۹.۲ همت است.

با تقسیم این رقم بر ۳۰۰ میلیارد سهم، خالص ارزش روز دارایی‌ها به ازای هر سهم به ۳۶,۶۴۰ ریال یا ۳,۶۶۴ تومان می‌رسد. اما این عدد مستقیماً به‌عنوان ارزش هر سهم در نظر گرفته نشده است. لوتوس پارسیان با استناد به نسبت قیمت به NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری مشابه، ضریب ۵۰ درصد را برای سهام خرد تابان اعمال کرده و در نتیجه ارزش کل سهام شرکت را ۵,۴۹۵,۹۵۲,۷۴۱ میلیون ریال، معادل حدود ۵۴۹.۶ همت محاسبه کرده است.بر همین اساس، قیمت هر سهم تابان ۱۸,۳۲۰ ریال یا ۱,۸۳۲ تومان تعیین شده است.

بنابراین فاصله حدود ۵۵۰ همتی میان NAV و ارزش نهایی سهام به‌تنهایی نشانه ارزان‌فروشی نیست و بخش عمده آن حاصل اعمال همان نسبت ۵۰ درصدی قیمت به NAV است.

با این حال، گزارش در بخش مربوط به این ضریب از «شرکت‌های سرمایه‌گذاری مشابه» سخن گفته، اما جدول کاملی از شرکت‌های همتا و جزئیات محاسبه‌ای که در نهایت به نسبت ۵۰ درصد منتهی شده باشد، در همان بخش ارائه نمی‌کند. انتشار مبنای دقیق این مقایسه می‌تواند یکی از ابهامات قیمت‌گذاری را برطرف کند.

۷۷۱ همت از NAV تابان فقط در دو دارایی

مهم‌ترین ویژگی ساختار دارایی‌های تابان، تمرکز بالا است.ارزش محاسباتی پرتفوی بورسی شرکت حدود ۵۶۸.۲ همت برآورد شده است. از این رقم، سهم تابان در هلدینگ صنایع پتروشیمی خلیج فارس حدود ۴۱۸.۳ همت ارزش دارد؛ به این معنا که «فارس» به‌تنهایی نزدیک به ۷۳.۶ درصد از ارزش پرتفوی بورسی تابان را تشکیل می‌دهد.

در پرتفوی غیربورسی نیز ارزش کل دارایی‌ها حدود ۵۰۳.۴ همت محاسبه شده که ۳۵۲.۶ همت آن مربوط به گروه «پتروپالایش کنگان» است؛ یعنی این دارایی به‌تنهایی نزدیک به ۷۰ درصد کل پرتفوی غیربورسی تابان را می‌سازد.

بر اساس محاسبات «فراز انرژی»، سهم «فارس» از NAV کل تابان حدود ۳۸.۰۶ درصد و سهم پتروپالایش کنگان حدود ۳۲.۰۸ درصد است.در مجموع، این دو دارایی حدود ۷۷۰.۹ همت ارزش دارند و ۷۰.۱۳ درصد NAV کل تابان را تشکیل می‌دهند.

این تمرکز به‌خودی‌خود به معنای ضعف نیست؛ اما باعث می‌شود تغییرات ارزش «فارس» یا فاصله گرفتن عملکرد پتروپالایش کنگان از مفروضات ارزش‌گذاری، اثر قابل‌توجهی بر NAV کل هلدینگ داشته باشد.

ارزش ۴۱۸ همتی «فارس» فقط از قیمت تابلو نیامده است

برای محاسبه ارزش سرمایه‌گذاری‌های بورسی، قیمت‌های بازار در تاریخ ۲۶ بهمن ۱۴۰۴ مبنا قرار گرفته است.

گزارش همچنین برای شرکت‌هایی که تابان در آنها کرسی هیئت‌مدیره دارد، به ازای هر کرسی ۲۰ درصد صرف مدیریتی در نظر گرفته است. در نتیجه، ارزش حدود ۴۱۸.۳ همتی سهم تابان در «فارس» صرفاً حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت بازار نیست و موقعیت مدیریتی تابان نیز در عدد نهایی اثر گذاشته است.

از همین رو، در صورت به‌روزرسانی NAV تا زمان عرضه، علاوه بر قیمت روز «فارس»، مبنای صرف مدیریتی اعمال‌شده نیز می‌تواند در عدد جدید اثرگذار باشد.

«پتروپالایش کنگان»؛ ۳۵۲ همت ارزش با اتکا به سود سال‌های آینده

پتروپالایش کنگان بزرگ‌ترین دارایی غیربورسی تابان و یکی از دو ستون اصلی NAV این هلدینگ است.برای کنگان، روش تنزیل سود تقسیمی ارزشی حدود ۳۶۱.۴ همت، روش جریان نقد آزاد صاحبان سهام حدود ۲۷۵ همت و NAV کارشناسی حدود ۴۵۱ همت به دست داده است.

در محاسبه نهایی، به دو روش تنزیلی هرکدام ۴۵ درصد و به NAV کارشناسی ۱۰ درصد وزن داده شده و پس از احتساب ارزش آلای مهستان، ارزش گروه پتروپالایش کنگان به حدود ۳۵۲.۶ همت رسیده است.

این روش سبب شده بالاترین عدد کارشناسی مستقیماً وارد ارزش تابان نشود، اما در مقابل، بخش قابل‌توجهی از ارزش کنگان به تحقق جریان‌های نقدی و سودهای پیش‌بینی‌شده آینده وابسته شده است.

گزارش سود خالص پتروپالایش کنگان را از حدود ۶.۱۵ همت در ۱۴۰۴ به ۴۷.۹۷ همت در ۱۴۰۵، ۱۱۵.۲ همت در ۱۴۰۶، ۱۶۳.۴ همت در ۱۴۰۷ و ۲۱۴.۵ همت در ۱۴۰۸ می‌رساند. یعنی دارایی‌ای که بیش از ۳۲ درصد NAV کل تابان را تشکیل می‌دهد، در مدل ارزش‌گذاری با جهش قابل‌توجه سودآوری طی چهار سال آینده مواجه است.

مفروضات سنگین پشت ارزش «پتروپالایش کنگان»

در مدل ارزش‌گذاری کنگان، نرخ بازده مورد انتظار ۴۶.۷۸ درصد محاسبه شده و در ارزش پایانی نیز نرخ رشد بلندمدت ۲۵ درصدی مورد استفاده قرار گرفته است.

همچنین برای طرح پلی‌اتیلن سنگین، بهره‌برداری ۵۰ درصدی در ۱۴۰۵ و ۹۰ درصدی از سال ۱۴۰۶ به بعد در مفروضات دیده می‌شود. نرخ ارز، تورم، قیمت محصولات، خوراک و ظرفیت بهره‌برداری نیز از دیگر متغیرهای موثر بر پیش‌بینی سود و جریان نقد هستند.

این اعداد به تنهایی اثبات‌کننده خوش‌بینانه یا نادرست بودن مدل نیستند؛ اما وقتی حدود یک‌سوم NAV تابان به کنگان وابسته است، وضعیت واقعی پروژه‌ها در زمان عرضه و میزان انطباق پیشرفت آنها با مفروضات گزارش، به یکی از مهم‌ترین اطلاعات مورد نیاز سرمایه‌گذاران تبدیل می‌شود.

لوتوس دقیقاً چه مسئولیتی را نپذیرفته است؟

یکی از حساس‌ترین بخش‌های گزارش ارزش‌گذاری تابان، نه در جداول مالی، بلکه در بخش «حدود مسئولیت» دیده می‌شود.

لوتوس پارسیان تصریح کرده اطلاعات مورد استفاده در محاسبه NAV که از متقاضی و کارشناسان رسمی دادگستری دریافت شده‌اند، توسط مشاور ارزش‌گذاری راستی‌آزمایی نشده‌اند. در ادامه نیز آمده است که لوتوس مسئولیتی در قبال صحیح بودن این اطلاعات ندارد و استفاده‌کنندگان گزارش باید گزارش‌های کارشناسی مربوط به دارایی‌ها و بدهی‌های تابان و شرکت‌های زیرمجموعه را بررسی کنند.

این بند برای شرکتی با NAV بیش از ۱,۰۹۹ همت و ارزش کل سهام حدود ۵۴۹.۶ همت اهمیت ویژه‌ای پیدا می‌کند.به بیان روشن‌تر، ورود شرکتی با این حجم از دارایی و این سطح از ارزش‌گذاری به بازار، بر مبنای اطلاعاتی انجام می‌شود که دست‌کم بخشی از داده‌های ورودی NAV آن توسط خود مشاور ارزش‌گذاری مستقلاً راستی‌آزمایی نشده و ارزش‌گذار نیز مسئولیت صحت همان اطلاعات را نپذیرفته است.

این گزاره البته با این ادعا که «لوتوس مسئولیت ارزش‌گذاری را نپذیرفته» تفاوت دارد. متن گزارش چنین چیزی نمی‌گوید. لوتوس مسئولیت تهیه و ارائه گزارش بر اساس اطلاعات و مستندات دریافتی را پذیرفته؛ نقطه محل بحث، صحت داده‌هایی است که بخشی از NAV بر پایه آنها محاسبه شده است.

برای ارزش‌گذاری در چنین مقیاسی، دسترسی بازار به گزارش‌های کارشناسی پایه دارایی‌ها و بدهی‌ها و امکان بررسی مستقل آنها می‌تواند بخش مهمی از این ابهام را برطرف کند.

اطلاعات مالی مبنا چند ماه با عرضه فاصله دارد

گزارش در بخش حدود مسئولیت اعلام کرده ارزش‌گذاری تابان بر مبنای صورت‌های مالی حسابرسی‌نشده شش‌ماهه منتهی به ۳۰ آبان ۱۴۰۴ و صورت وضعیت پرتفوی ۳۰ آذر ۱۴۰۴ انجام شده است. برای دارایی‌های بورسی نیز قیمت بازار در ۲۶ بهمن ۱۴۰۴ مبنای محاسبه قرار گرفته است.

وجود این تاریخ‌ها به معنای آن نیست که ارزش‌گذار هنگام تهیه گزارش، اطلاعات جدیدتری را عامدانه کنار گذاشته است. مسئله اصلی اکنون فاصله زمانی نسخه مورد بررسی با زمان برنامه‌ریزی‌شده برای عرضه است.

در گزارش ارزش گذاری در اختیار «فراز انرژی»، مشخص نشده که آیا پیش از عرضه، NAV تابان بر اساس آخرین صورت‌های مالی، جدیدترین پرتفوی و قیمت روز سرمایه‌گذاری‌های بورسی مجدداً محاسبه خواهد شد یا خیر.

لوتوس همیشه بالاترین ارزش کارشناسی را وارد محاسبات نکرد

بررسی ارزش‌گذاری دیگر شرکت‌های زیرمجموعه نشان می‌دهد نمی‌توان نتیجه گرفت که ارزش‌گذار در تمام موارد بالاترین عدد ممکن را انتخاب کرده است.

برای نمونه، NAV کارشناسی پتروشیمی مروارید حدود ۱۳۲.۷ همت بوده، در حالی که روش DDM حدود ۳۵ همت، FCFE حدود ۳۹.۸ همت و روش نسبی حدود ۲۳.۹ همت ارزش به دست داده‌اند.در ارزش‌گذاری نهایی، تنها ۱۰ درصد وزن به NAV داده شده و ارزش مروارید حدود ۴۲.۹ همت تعیین شده است.

در پالایش نفت جی نیز NAV کارشناسی حدود ۲۲.۷ همت بوده، اما ارزش نهایی پس از ترکیب روش‌ها حدود ۱۰.۲ همت محاسبه شده است.

این نمونه‌ها نشان می‌دهد در ارزیابی گزارش باید میان ابهامات قابل پرسش و ادعای «بیش‌ارزش‌گذاری عامدانه» تفکیک قائل شد؛ اسناد فعلی چنین ادعایی را اثبات نمی‌کنند.

۱,۸۳۲ تومان؛ قیمت ارزان یا عددی که هنوز باید آزموده شود؟

بررسی ۱۷۰ صفحه گزارش ارزش‌گذاری، سندی برای صدور حکم قطعی درباره «غلط بودن» قیمت ۱,۸۳۲ تومان ارائه نمی‌کند.

فرمول رسیدن به عدد روشن است و ارزش‌گذار در تعدادی از زیرمجموعه‌ها نیز بالاترین NAV کارشناسی را مستقیماً وارد محاسبه نکرده است.با این حال، سه محور همچنان در مرکز معمای عرضه تابان باقی می‌ماند: تمرکز بیش از ۷۰ درصد NAV در «فارس» و پتروپالایش کنگان، وابستگی بخش بزرگی از ارزش کنگان به تحقق پیش‌بینی‌های آینده و فاصله اطلاعات مالی و پرتفوی مبنای گزارش با زمان عرضه.

در کنار این سه مورد، حدود مسئولیت لوتوس نسبت به صحت اطلاعات ورودی NAV نیز اهمیت مستقلی دارد.

اکنون پاسخ به چند سؤال می‌تواند تصویر عرضه را شفاف‌تر کند: NAV به‌روز تابان در زمان عرضه چقدر خواهد بود؟ آخرین وضعیت پروژه‌های پتروپالایش کنگان با مفروضات ارزش‌گذاری چه فاصله‌ای دارد؟ صرف مدیریتی اعمال‌شده برای «فارس» دقیقاً چگونه محاسبه شده است؟ شرکت‌های همتای مبنای P/NAV پنجاه‌درصدی کدام‌اند؟ و آیا گزارش‌های کارشناسی پایه دارایی‌ها و بدهی‌ها در اختیار سرمایه‌گذاران قرار خواهد گرفت؟

پاسخ به این پرسش‌هاست که نشان می‌دهد فاصله ۵۰ درصدی قیمت سهم با NAV، واقعاً چه میزان حاشیه اطمینان برای خریدار ایجاد می‌کند و چه میزان از آن باید در برابر ریسک‌ها و عدم‌قطعیت‌های موجود در مفروضات ارزش‌گذاری دیده شود.